心脏起搏器：美敦力背书，发展前途值得期待。国际龙头美敦力于2012年战略入股公司，2016年行使换股权后，已成为公司第一大股东。公司的心脏起搏器是与美敦力共同合作开发，凭借本土品牌和价格竞争力，并借助美敦力技术优势和渠道资源，有望实现快速放量。预计该产品将于2018年在国内上市。在经历推广期后，有望在2020年开始放量增长，上市3年后有望为公司贡献约3-5亿元的销售收入。

  从小品种小市场迈入大品种大市场，公司格局发生实质性变化。公司目前的主营业务均是市场规模较小的产品，主要营业产品市场规模合计不足20亿元。公司虽然是经营领域里的龙头企业，但小市场难以成就大企业。公司在研产品心脏起搏器、左心耳封堵器和可吸收支架均是国内市场空间大于100亿元的大品种，公司开始进入更广阔的市场，迈入打造大企业的道路。

  公司现有产品增长稳健。公司的先心病封堵器预计在经历2016年负增长后，未来将保持5%左右的增速。腔静脉滤器未来增长将主要基于国内行业的增长，预计2016-2018年的年增速有望达到20%。覆膜支架销售收入预计2016年增速约为30%，二代覆膜支架有望于2017年获批上市，2017、2018年的增速将介于25%-30%。

  首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2016-2018年营业收入为3.32/4.51/5.57亿元，净利润为0.83/1.23/1.64亿元，当前股价对应PE为82.3倍、55.9倍、41.8倍。虽然当前估值不低，但长期前景值得期待，我们给予其2.16港元的目标价，预期升幅20.0%，首次评级覆盖给予“增持”评级。

  先健科技公司（以下简称“公司”）成立于1999年，是一家业内领先的心血管和周围血管微创介入医疗器械供应商。公司产品销往欧洲、南美洲、亚洲、非洲等地，先心病封堵器的市场份额达到全球第二，为公司奠定良好口碑。2011年公司成功在香港交易所创业板挂牌上市，并于2013年转至主板，股票代码为

  公司的前两大股东分别是董事会主席谢粤辉先生控制的Xianjian Advance Technology Limited和美敦力旗下的Medtronic KL Holdings LLC。CEO谢粤辉先生具有二十多年的国内医疗器械行业投资管理经验，为公司发展指明正确方向。美敦力作为全球第二大医疗器械企业，战略入股后协同效应显著，助力公司业务和技术更上一层楼。

  公司的产品发展是仿制-改良-自主创新的过程。先天性心脏病封堵器是公司产品改良创新的典范。公司第一代产品以仿制为主。第二代产品是在第一代的基础上进行材料创新，使用全球首创纳米氮化钛涂层，有效减少金属离子向人体的释放，并能降低血栓形成风险。第三代封堵器则改良产品结构，使手术操作更为便捷。目前产品已在80多个国家进行销售。

  公司已成为国内自主创新企业典范。公司研发的五项产品获评国家创新医疗器械，是国内获得创新医疗器械数量最多的企业之一。随着公司不断研发创新，已拥有多项国际领先的技术。材料领域，公司开发出全球特有技术——Cera纳米氮化钛涂层。此外，铁基可吸收支架是公司自主研发的材料创新产品，未来有可能成为可吸收支架的主流产品。结构领域，公司已获CE批准的左心耳封堵器凭借独特的结构设计，使产品在植入成功率、心包积液、产品移位脱落发生率等指标上均优于同类产品。目前，公司已有28种产品获得欧洲认证，12种产品获得中国认证，3种产品获得FDA认证，并且产品认证数量逐年增加。

  良好的经营获得国际巨头青睐。2012年，公司与全球医疗器械龙头企业美敦力建立战略合作关系，美敦力成为先健科技的战略股东。2014年，双方扩大战略合作，致力于在中国推出世界一流品质的先健科技自有品牌植入式心脏起搏器产品。公司有望借助与美敦力的深入合作，在产品技术和销售网络上获得极大发展。

  公司目前主要产品有三大类：先心病封堵器、腔静脉滤器及主动脉覆膜支架等。先心病封堵器已发展到第三代产品，第一代和第二代产品主要在中国和印度销售，第三代产品由美敦力代理进入欧洲市场销售（目前已收回代理权），使公司成为首个进入西方医疗器械主流市场的中国品牌。公司产品获得国内外客户广泛认可，目前先心病封堵器拥有国内市场份额第一，全球市场份额第二的地位。

  公司在研产品种类丰富，除了将已有产品进行升级外，公司pipeline上还有多项新领域产品。其中，心脏起搏器、左心耳封堵器和完全可吸收支架是公司核心在研品种，未来将为公司发展提供巨大增量。

  目前，公司目前的主营业务均是市场规模较小的产品，公司三个主要产品先心病封堵器、腔静脉滤器和覆膜支架在国内的市场规模合计不足20亿元。公司虽然是经营领域里的龙头企业，但小市场难以成就大企业。公司在研产品心脏起搏器、左心耳封堵器和冠脉支架均是市场空间大于100亿元的大品种，公司开始进入更广阔的市场，迈入打造大企业的道路。凭借公司之前积累的品牌知名度和良好销售渠道，相信公司新产品取得可观市场份额指日可待。

  目前全球心脏起搏器市场规模约为75亿美元，根据Zion Research预测，至2021年全球市场规模有望达到120亿美元。市场主要由美敦力、圣犹达和波士顿科学所瓜分，三家龙头占据全球市场约90%的份额，其中美敦力位居第一。心脏起搏器技术壁垒高，研发困难。不同于其他产品，起搏器为有源植入，芯片和电池的研发技术全球目前仅有少数企业掌握，还需要配备强大的售后服务团队进行后期维护。

  2012年，美敦力从兰馨亚洲购买公司19%股权，成为公司第二大股东。此后与公司开展了下列合作：1、为公司提供内部系统升级咨询服务，帮助公司在生产和管理上达到国际一流水平；2、在美敦力的协助下，公司开始生产心脏起搏器，介入心率管理领域。

  公司与美敦力的合作具有重大意义，实现双赢模式。对于公司而言，公司的产品技术和质量将获得极大的提高，达到国际一流水平。公司与美敦力订立服务协议，可以使公司得到业内顶尖专家的帮助，提高公司的生产能力和技术水平。此外，公司可以借助美敦力的销售网络，扩张海外市场。

  对于美敦力而言，需要与国内公司合作来获得ZF政策支持，通过建立“合资品牌”的形式来打开我国的心脏起搏器市场。由于先健科技是国内领先的心血管介入医疗器械供应商，本身不具有专利风险，并且公司现有产品和美敦力产品不存在竞争，因此成为美敦力战略入股的最优选择。先健科技的心脏起搏器上市后，虽然会影响美敦力起搏器的国内市场份额，但美敦力将作为公司的股东享受股东收益，同时还将获得专利使用费。

  为了更好的利益绑定以及低成本募资，公司向美敦力发行可换股债券。2016年12月，美敦力以每股0.475港元行使本金额为1.52亿港元的首批可换股票换股权，公司向美敦力发行3.2亿股。此次行使换股权后，美敦力的持股比例上升至25%，成为公司第一大股东。

  我国心脏起搏器植入患者中，51%是由于病态窦房结综合征（窦性心动过缓），40%是由于房室传导阻滞。目前，我国心律失常的患者约有两千万左右，老年人群中心律失常发病率约为16% -36%。根据CNKI数据，在心率失常患者中，窦性心动过缓占比约为10%-14%，房室传导阻滞占比约为5%。因此，可推算出相应的起搏器潜在用户约为300-400万人，而我国目前已经植入起搏器的患者约为35万人，尚有较大的存量空间。

  近年来我国的心脏起搏器植入量呈上升趋势。2015年我国大陆地区起搏器植入总量为65697台，同比增长约10%，其中双腔起搏器约占69%。目前，我国起搏器市场95%以上的份额仍被三大国际龙头的进口产品所占据。

  目前我国大陆地区起搏器的植入量平均为44例/百万人，而美国约1000例/百万人、欧洲约951例/百万人。对标美国和欧洲，大陆起搏器市场空间达到约300亿元。因此，对标香港和台湾，未来5-10年内国内起搏器市场存在扩张4-5倍的可能性。

  由于国外在介入领域的研究起步较早，技术先进，导致国际市场拥有较多血管支架领域巨头公司。因此，在2004年之前国内冠脉支架市场由国外巨头企业所垄断。2004年微创医疗成为国内第一家药物支架系统生产企业。随后国内企业逐渐进入冠脉支架市场，对核心技术不断突破，行业竞争格局开始发生变化，微创医疗、乐普医疗等国内龙头企业逐渐抢占国内市场。目前，国内冠脉支架市场已基本实现进口替代，国产产品的市场份额接近80%。国产支架能成功取代进口产品的主要原因在于良好性能和价格优势，患者使用国产支架相较于进口产品可节约1/3左右诊疗器械费。进口支架产品于2004年时的中标平均价约为3.8万元，随后由于受到国产产品冲击，2008年时已降至1.9万元，但仍显著低于国产产品的均价1.1万元。

  冠脉支架是目前国内发展最为成熟的介入产品，而其他介入器械尚有较大的挖掘空间，起搏器市场极有可能再次演绎国产产品的崛起之路。目前，我国起搏器市场仍呈现进口产品垄断市场、植入率相对偏低的格局。市场上的普通单腔起搏器价格约为2-3.5万，普通双腔起搏器价格约为4-7.5万。虽然起搏器属于我国医保报销范围，但是由于是部分报销，因此患者仍需承担费用，单腔起搏器病人平均须自付约1-2万元，双腔起搏器病人平均须自付约1.5-4万元。若考虑手术、后期维护等其他费用，则将对患者产生更高的经济负担。而国产产品虽然价格相对低廉，但是由于无专利保护、质量无保障等因素，无法获得患者青睐。

  对比冠脉支架市场，高端进口产品的国产化是国内起搏器市场发展的必然趋势。唯有国产化才能降低产品的使用门槛、获得更多的政策支持，进而提升销量。而公司的产品就是适用于我国起搏器市场现状的最优解决方案，即具备不输于进口产品的质量和技术优势，同时又具备国产产品的价格竞争力。未来随着公司产品的上市，有望快速打开市场，迈出进口替代的第一步。

  此外，从起搏器的推广角度分析，目前起搏器的推广已完全覆盖消费水平较高的一线城市，而在消费水平相对偏低的二三线城市，特别是在数量巨大的县级医院，近几年才刚开始推广起搏器植入术。未来随着国产价值品牌产品的逐步面市，将会逐渐提高患者对起搏器的接受程度，促使起搏器的覆盖范围向二三线城市医院渗透。我国的起搏器植入率未来将有望向先进地区趋近，存量市场将被逐步挖掘，为国产产品的崛起提供市场空间。

  2014年，公司开始与美敦力合作研发生产心脏起搏器，美敦力提供专业知识、技术、培训以及重要零部件，协助公司进入中国起搏器市场。并且待产品上市后，美敦力将在国内独家代理至2025年。起搏器的销售和售后服务团队对专业技术要求高，培养周期较长，公司新产品借助美敦力成熟的销售团队和渠道资源，有望实现快速放量。

  公司产品“物美价廉”，既具备进口产品的技术，同时具备国产品牌的价格优势。作为本土品牌，公司产品更易获国家医保、招标等政策的支持和青睐，在与进口产品的竞争中有望赢得更多的市场份额，实现进口替代。目前，美敦力的心脏起搏器在中国占据一半以上的市场份额，年销售量约为3.5万台。与公司合作后，美敦力的市场份额未来将会下降，而公司起搏器的市场份额将逐年提升。同时，凭借本土品牌和价格优势，结合美敦力的技术和渠道优势，公司产品未来有望打开国内市场，大幅提升我国心脏起搏器市场每年的植入例数。

  公司于2015年开始建设起搏器生产线，目前产品已获批进入CFDA绿色通道，预计将于2018年在国内上市。在经历推广期后，有望在2020年开始放量增长。若未来5年内大陆市场植入率能达到香港的50%，则一年的植入量将达到约17万例，其中50%-60%将被牢牢掌控在国产价值品牌手中。公司凭借技术与价格优势，有望深度受益于市场的发展。公司的产品包括单腔和双腔两类，我们预计价格将是进口产品的60%-70%。若公司产品出厂均价为2万元，上市3年后能达到10%的市场份额，则对应的销售收入将达到3-5亿元。

  房颤是心房快速不规律跳动，失去泵血功能的现象，是一种常见的快速性心律失常疾病。房颤患者易在左心耳部位形成血栓，其最大危害在于可能会导致脑卒中（中风）。据统计，房颤患者卒中发生率约为13%，脑卒中致死致残率大亍70%，危害极高。目前成年人的房颤患病率约为0.8%-1.2%，中国约有900万房颤患者，每年新增 50-150万。因此房颤患者加强卒中预防极为重要。

  针对房颤，目前首选的治疗方式是药物抗凝，其次是有导管消融治疗，左心耳封堵治疗是近年来逐渐成熟的一项新疗法。房颤患者大多需要进行长期抗凝治疗，但一方面有45％的患者不能服用抗凝药，另一方面服药必须具有连贯性，并易引起出血等副作用。统计数据显示，能坚持进行药物抗凝的患者比例并不高，40%的美国房颤病人没有进行有效抗凝，而我国仅有16%的房颤患者接受一个月以上的抗栓药物治疗。

  左心耳封堵的治疗依据是90%的非瓣膜性房颤的血栓形成于左心耳，因此封堵左心耳避免血栓的形成是预防卒中的有效办法。左心耳封堵术的主要对象是符合评估标准评估、经医生诊断需长期抗凝，但由于其他原因需要寻求非药物治疗的房颤人群。目前，左心耳封堵器的出厂价约为3万，假设我国900万房颤患者中45%不能服用抗凝药，其中20%的人选择左心耳封堵术，则我国的市场空间约达到250亿元。

  目前国际上使用的左心耳封堵器主要来自于波士顿科学和圣犹达。波士顿科学的Watchman系列产品于2005年在欧洲上市，目前销售国家已达到75个，2015年3月获批在美国上市。圣犹达的Amplatzer Cardiac Plug于2008年通过CE认证，目前在全球已完成约11000例植入。虽然两家企业产品在欧洲上市时间较早，但销量一直较小，在近两年才出现较大幅度增长，目前欧洲市场左心耳封堵器每年的植入量约为10000例。波士顿科学进入中国市场两年多时间总植入量约为2000例，进入美国市场一年多的时间总植入量约为5000例。

  国内目前涉足该领域的企业主要有先健科技和乐普医疗旗下的上海形状记忆公司。公司的产品LAmbre已于2016年获批在欧洲上市，有望于2017年在中国获批上市。上海形状记忆公司的Lefort为仿第一代Watchman的半球型封堵器，目前正在临床试验阶段。

  目前公司在市场上的竞争对手主要是波士顿科学和圣犹达，前期临床试验证实，公司产品在各项重要指标上均优于竞争对手。

  除了试验结果优于竞争对手外，公司产品在实际应用中还有多项优势：1、对华法林（抗凝药）禁忌症适用，植入后无须服用华法林，而波士顿科学的Watchman在植入后一段时间内仍需要服用华法林。2、植入过程中理论上可无限制的反复回收、重新放置，目前市场上只有圣犹达的第二代产品可以实现有限次数的反复回收，但该产品脱落率较高。3、公司产品适合各种形状的左心耳，而波士顿科学和圣犹达的产品均存在使用限制。4、公司产品在并发症方面具有优势。左心耳封堵术最严重的并发症为器械脱落，而公司产品可以实现100%不脱落。其他手术并发症，例如心包积液、心脏穿孔的发生率也低于竞争对手。

  波士顿科学的Watchman于2014年3月通过CFDA批准在我国上市，两年多时间内增长迅速，共计植入约2000例左心耳封堵器。圣犹达的Amplatzer Cardiac Plug亦于2016年初进入中国市场。

  公司的LAmbre左心耳封堵器是完全自主研发的产品，2014年6月进入我国“创新医疗器械特别审批程序”，获得国家的高度认可。2016年中旬该产品获得CE认证，在欧盟上市。目前，公司产品在欧盟仍处于前期推广阶段。虽然类似产品已经进入欧洲市场多年，但由于局限性而未得到广泛应用，因此需要培训医生熟练使用该产品。欧洲单个医院手术量远小于国内医院，所以培训范围广，推广时间将较长，半年的推广期内公司共植入约100余例。

  目前公司产品已完成国内临床试验12个月随访，正处在申报阶段，有望于2017年上半年登陆我国市场，成为第一个国产左心耳封堵器产品。目前，波士顿科学的产品进入我国四个省份医保，每年植入量约为1500-2000例。公司产品上市后也需要通过招标销售，招标结果对销量影响较大。若产品能在2017年一季度获批上市，则可以参加年中的招标；若5、6月份之后拿到批件，则只能参加年末招标，导致2017年销量将较少。由于本土品牌易获得更多政策支持，因此公司产品的销售情况预计将好于波士顿科学，若能参加年中招标且顺利完成，则2017年销售量约为几千例。

  在中国上市后，公司未来将拓展东南亚、南美等地区市场。目前，公司产品已经在美国做临床前准备。由于美国市场有医保覆盖，并且左心耳封堵器产品售价较高，因此美国占全球左心耳封堵器市场40%以上的份额。若公司产品未来能进入美国市场，则将为公司业绩带来新的增长点。根据产品售价约6-7万元，我们假设公司产品的出厂价为3万元，若2017年销售量达到2000例，则能为公司贡献约6000万元营业收入。我们预计产品上市后复合年增长率有望达到50%，在未来3-5年内年销售额有望突破3亿元。

  国内竞争者方面，目前至少有5家国内企业在布局该领域，但公司产品是最先上市的。我们预计公司竞争对手的产品约在两年后才能上市，但技术领先者在IP上的预先布局将会阻碍一些仿制者进入市场，且届时预计公司二代产品也已经研发完成，因此公司和国内企业的竞争中具有优势。

  可吸收支架主要用于冠心病。冠心病是指冠状动脉发生动脉粥样硬化病变而引起血管腔狭窄或阻塞，造成心肌缺血、缺氧或坏死，进而导致心脏病。当血管狭窄到一定程度（通常大于70%），并符合其他条件时，可植入支架扩张血管，缓解疾病。

  冠脉支架的发展共经历四个阶段。2016年雅培研发的可吸收支架通过FDA审批上市，冠脉支架市场进入可吸收支架时代。支架的主要作用在于扩张血管，当几个月后血管扩张成形，支架就会失去作用。完全可吸收支架可以在植入后几个月到一两年内在体内降解，避免支架在体内引发远期血栓的风险。并且在安全性和患者顺应性方面，可吸收支架亦具有良好前景。

  根据GlobalData数据，目前全球冠脉支架市场规模约为50亿美元，其中药物洗脱支架约占85%的市场份额。近年来市场发展趋于稳定，增速保持在5%以下，主要供应商包括雅培、波士顿科学、美敦力等。

  目前我国冠脉介入手术量与日俱增，2015年已达到55万例/年，未来预计将维持10%-15%的增速。相应的冠脉支架市场规模约为40亿元。国内市场竞争较为激烈，目前已有较多国内厂商进入该领域，基本完成进口替代，国产产品的市场份额接近80%。国内生产商目前主要有微创医疗、乐普医疗和吉威医疗等。

  根据我国支架产品的市场份额占比数据，该领域产品更新换代速度较快。第三代药物洗脱支架自上市起市场份额快速提升。我们预计第四代可吸收支架上市后，也将快速抢占市场。

  相较于其他材料，公司的铁基可吸收支架拥有优异性能，前期完成的3000多例动物实验显示结果良好。公司铁基支架的优势在于：1、优于永久支架的力学性能。2、最小的支架杆厚度。3、最合理的支撑时间。目前，公司的铁基支架是唯一有希望替代永久支架的技术途径，已上市的聚乳酸支架只能用于不到20%的简单病变病人。

  公司该项产品于2014年进入国家“创新医疗器械特别审批程序”。我们预计将于2017年开始临床试验，需要约5年时间才能够在中国上市。鉴于公司产品均是早于CFDA获得欧洲CE认证，因此该项产品亦有望率先在欧洲上市。根据目前的市场规模40亿元，若市场增速保持10%，则5年后国内冠脉支架市场年销售额达到约60亿元。若公司产品未来能抢占10%的市场份额，则将为公司贡献约6亿元的收入。

  此外，可吸收支架的价格远高于永久支架，目前雅培（Abbott）的BVS可吸收支架售价约是其永久支架售价的5倍。若可吸收支架渗透率未来达到80%，对应目前40亿元的国内市场规模，在考虑价格因素的情况下潜在的市场空间约为170亿元。

  先天性心脏病是指婴儿的心脏或大血管结构异常,对心功能产生实际或潜在影响，是小儿时期常见的先天性疾病之一。临床上，当病人确诊后，首选介入封堵术，其次再根据病情选择外科开胸或外科封堵术。介入封堵术需要用微创介入的方法将心脏封堵器放到心脏合适位置，以堵住心脏缺损的地方。

  全球每年新增约100万先心病儿童，其中30%-50%需要矫正治疗，不同地区采用介入治疗的比例在15%-50%之间。目前全球先心病封堵器市场规模约为2-3亿美元，其中圣犹达子公司AGA占据全球主要的市场份额，公司的市场份额位居全球第二。

  我国先天性心脏病发病率约为0.8%，每年新增患者数量约10-15万，总共约有200万名患者。2015年共有8万名患者接受先天性心脏病矫治手术，其中约2.9万名采用介入治疗。近年来介入治疗人数增速低于5%，随着医疗水平提高，产前检查逐渐完善，未来先天性心脏病婴儿出生率将降低，介入治疗患者数量增速可能进一步下降。

  国内先心病封堵器的售价约为1-1.5万元，市场规模约为3亿元。目前国内封堵器已基本完成进口替代。北京华医圣杰、上海形状（乐普医疗）和先健科技三家企业合占国内封堵器市场约90%的份额。公司封堵器产品目前已经发展到第三代，在材料和产品结构上均有创新，相比于竞争对手优势明显。随着公司新产品在国际国内的推广，有望抢占更多市场份额。

  公司先心病业务在2014年前保持较为稳定增速，2015年后增速开始下滑。2016年上半年销售额同比下降24%，主要源于国内招标降价及海外市场与美敦力交接销售代理权。我们预计下半年情况将有所好转，全年增速预计为-15%。由于先心病发病率较低，且呈现逐年下降的趋势，因此市场的增长主要来源于产品更新换代，在国内由二代替换一代，在欧洲逐渐发展至三代，市场增长整体趋于平缓。预计公司先心病业务未来将保持稳健增长，增速预计约为5%左右。

  外周血管指除了心脏和脑血管以外的躯干和四肢血管，常见的外周血管疾病包括动脉硬化性闭塞症、动静脉血栓形成、动脉瘤等。外周血管的介入治疗是用介入的方式将支架或导管沿着血管送到狭窄的地方，疏通血管，涉及到的医疗器械包括各类支架、导管、腔静脉滤器、人造血管等。目前，全球外周血管业务市场规模约为80亿美元，近年增速约为5%-10%，其中强生的市场份额位居第一，约占30%左右，其次是美敦力和巴德。

  国内外周血管市场规模较小，预计约为16亿元，主要生产商包括美敦力、库克、先健科技和微创医疗，外资企业市场份额较大。公司和微创医疗是国内主要的两家外周血管产品供应商，近年来销售额增速均在20%-30%。

  公司的周边血管病业务近年来增长较为迅速，2016上半年时已占总销售额的70%，主要产品包括覆膜支架和腔静脉滤器。

  腔静脉滤器是一种血液过滤装置，通常置于下腔静脉中，以防止下肢深静脉中的血栓通过腔静脉到达肺动脉或分支引起肺动脉栓塞,可以有效降低肺栓塞概率。根据BioMedGPS数据，全球主要地区腔静脉滤器的市场规模约为5亿美元，近年增速约为6%-7%，主要生产企业有库克、巴德、贝朗和先健科技。

  我国腔静脉滤器终端市场规模目前约为5亿元，增速约为11%。公司是国内唯一生产腔静脉滤器的国产厂家，市场份额已经超过60%。2016年上半年，腔静脉滤器销售额约占据公司营业收入的30%，增速约为26%。目前我国腔静脉滤器植入手术尚处于推广阶段，部分三甲医院是近年才开始开展这项手术。随着手术医院的增加，预计行业未来将保持稳定增速。公司产品目前已占据较高市场份额，未来市场份额进一步提升压力较大，公司该项业务未来增长将主要基于行业增长。随着市场规模的扩张，预计2016-2018年公司腔静脉滤器每年的增速有望达到20%。

  主动脉瘤指主动脉壁异常扩张压迫周围器官而引起的症状，治疗方式分为传统外科手术和介入治疗，由于介入手术在疗效和愈合速度上的显著优势，手术量占比正逐年上升。

  据BioMedGPS预测，包括金砖四国、欧盟、美国在内的主要地区2015年腹主动脉覆膜支架市场规模约13亿美元，2010-2015年增速约为8.5%左右。由于欧美地区腹主动脉瘤发病率较高，且介入疗法普及率高，因此是腹主动脉覆膜支架的主要市场，市场份额约为60%。

  国内覆膜支架供应商主要包括外资企业库克、强生和美敦力，以及国内企业先健科技和微创医疗，外资企业的市场份额约为60%。覆膜支架市场尚处于推广期，市场规模较小。2010年我国进行血管内动脉瘤修补术共6800例，平均每万人手术量仅为0.05例/万人，相比之下，美国万人手术量达到1例/万人。

  随着主动脉瘤筛查项目的推广以及体检人群的增大，发现主动脉瘤患者数量也会增加，市场规模逐渐增长。公司产品目前已达到国内国产商品市场份额第一位，未来有望进一步替代进口产品。此外，公司目前正在拓展欧洲市场。我们预计公司覆膜支架2016年收入增速约为30%，二代覆膜支架有望于2017年获批上市，2017、2018年的增速将介于25%-30%之间。

  自上市以来，公司的营业收入保持稳定增长，2010-2015年复合增长率约为24%。相较于国内另两家高端医疗器械企业国内乐普医疗和微创医疗业务的多元化，公司专注于血管介入领域，营业收入相对偏小。公司目前仍处于发展初期阶段，潜龙在渊，随着公司重磅产品的逐渐上市，相信公司业绩将进入爆发期，迎来腾飞。

  分业务来看，公司先心病封堵器业务收入高于乐普医疗，但毛利率相对偏低，主要原因在于公司的先心病业务包含输送鞘等低毛利率的产品，公司的封堵器产品毛利率亦在90%以上。相较于微创医疗，公司的外周血管业务近年来增速相对较高，国内市场份额已达第一。

  毛利率方面，相较于乐普医疗和微创医疗，公司的毛利率始终保持在80%左右，主要源于公司始终专注于血管介入这一高端领域。而乐普医疗在2015年引入毛利率较低的原料药业务后，导致整体毛利率出现下滑。微创医疗在2014年收购OrthoRecon重建骨科业务后，毛利率亦出现下滑。

  公司净利润波动较大，主要源于非经常性损益和其他收入波动。2009-2010年，对非经常性损益影响较大的项目是可赎回可换股优先股的面值变更亏损。2013-2015年，对非经常性损益影响较大的项目主要是可换股票据的公平值亏损。2016年，由于美敦力已行使换股权，因此公司净利润将不再受可换股票据的公平值亏损的影响，预计从2016年开始公司净利润将基本恢复正常增长。

  公司的销售费用率近年来保持较为健康的水平，2016年上半年公司成功将销售费用控制至20%以下，主要源于1、推广开支及差旅开支因有效的控制；2、由于公司部分地区正处于战略调整的过渡期使得员工开支减少。相较于乐普医疗和微创医疗，公司管理费用率过去处于较高的水平，主要源于公司于2013和2014年分别支付给美敦力服务费2050万元、2900万元。

  研发是医疗器械企业发展的核心动力，公司亦是不遗余力的大力投入研发，研发费用率保持在15%左右，并在近年呈现上升趋势。结合美敦力的技术优势，我们相信公司未来将会研发出更多行业领先的重磅产品，为公司的发展带来新的活力。

  公司2016年上半年实现营业收入1.56亿元，同比增长4.8%，主要来源于外周血管病业务收入同比增长25.5%。而先心病业务收益于2016年上半年出现亏损，同比下降24.3%。我们预计其全年仍无法扭转颓势，将出现15%的下滑。因此我们预计全年的营业收入将达到3.32亿元，同比增幅约为6.7%。

  我们预计公司现有产品未来将稳定发展，公司左心耳封堵器将于2017年上市，2018年公司的心脏起搏器有望上市，将为公司业绩带来新的增量。综合分析，我们预计公司营业收入2017/2018年将同比增长35.7%/23.5%。

  1.1、先心病业务：随着医疗水平提高，产前检查逐渐完善，未来先天性心脏病婴儿出生率将降低，市场增速将进一步放缓。因此，我们预计在经历2016年的负增长后，未来将保持5%左右的增速。

  1.2、腔静脉滤器：公司是国内唯一生产腔静脉滤器的国产厂家，市场份额已经超过60%。公司该项产品未来增长将主要基于行业增长，随着市场规模的扩张，预计2016-2018年公司腔静脉滤器每年的增速约为20%。

  1.3、覆膜支架：公司产品目前已达到国内国产产品市场份额第一，未来有望进一步替代进口产品。此外，公司该项产品目前正在拓展欧洲市场。我们预计公司覆膜支架2016年收入增速约为30%，二代覆膜支架有望于2017年获批上市，2017、2018年的增速将介于25%-30%。

  2.1、左心耳封堵器：公司产品在国内正处于申报阶段，有望于2017年上半年上市。我们假设公司产品的出厂价为3万元，若2017年销售量达到2000例，则能为公司贡献约6000万元营业收入。我们预计产品上市后复合年增长率有望达到50%，在未来3-5年内年销售额有望突破3亿元。

  2.2、心脏起搏器：公司产品于2016年获批进入CFDA绿色通道，预计将于2018年在国内上市。我们预计上市初期出售的收益将较小，在经历推广期后，有望在2020年开始放量增长。

  1、毛利率：受先心病业务表现不佳影响，2016年毛利率有所下滑。未来随着高毛利率新产品的上市以及先心病业务的趋稳，公司综合毛利率将逐渐回升。

  2、销售费用率及管理费用率：受益于推广开支及差旅开支减少以及员工开支减少，2016年销售费用率达到较低水平。未来随着新产品上市，销售费用率将小幅上升，预计将保持在20%左右。公司管理费用控制良好，预计未来逐年下降。

  3、非经常性损益：由于美敦力于2016年12月行使换股权，因此从2016年开始公司净利润将不再受可换股票据汇兑收益和可换股票据公平值亏损的影响。

  4、财务费用：由于美敦力于2016年12月行使换股权，可换股票据利息开支项目将消除，预计公司财务费用将从2016年开始大幅下降。

  我们预计公司2016-2018年营业收入为3.32/4.51/5.57亿元，纯利润是0.83/1.23/1.64亿元，EPS分别为0.02、0.03、0.04元，当前股价对应PE为82.3倍、55.9倍、41.8倍。虽然公司当前估值较高，但长期前景值得期待，我们给予其2.16港元的目标价，预期升幅20.0%，首次覆盖，给予“增持”评级。

  心脏起搏器上市时间不及预期；左心耳封堵器销售不及预期。返回搜狐，查看更多